Adam Chow's Life Journals

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新世界的共识 - Tether 称霸之路 ​

这篇文章引用自 DoveyWanCN 发表于 X 上的长文，这里用大模型进行了润色加工，让原文显得更加通俗易懂。

Tether

稳定币是一门围绕信用与流动性展开的生意，这两个要素缺一不可。

Tether 在稳定币领域的崛起之路，与美元成为世界货币的历程有着相似的内在逻辑 (这也可能为未来人民币国际化提供借鉴)。

回想起与 Tether 创始人 Brock Pierce 的一次长谈，尽管他有诸多负面新闻，但不得不佩服他的远见卓识和执行力，更令人印象深刻的是他挑战主权利益的勇气。

以下是我对 Tether 与美元的平行对比分析：

Tether 1.0： ​

背景：据 Brock 所述，Tether 最初并非一项商业计划，而是一个纯粹的功能性工具 (utility)，且承担着极高风险。他打了一个形象的比喻：农民们发现电力优于煤炭，却因缺乏基础设施而不得不从城市私自接电。虽然他们手无寸铁，随时可能被城市卫兵发现而遭致命打击，但电力推动了农村快速发展并建立起工业体系 (若在发展过程中断电，这个新生的工业体系将不可避免地崩溃)。

  1. 锚定最具公信力的资产 - 美元『零教育成本和信用构建成本』
  2. 发行方选择最具公信力主体 - Bitfinex『知名交易所，交易所是加密数字货币世界里的最大可信第三方，没有之一，其次是矿池，但规模和频次较小』
  3. 发行方具备初始流动性 - Bifinex『交易所的高频交易特性为稳定币提供了存在基础』

美元 1.0： ​

背景：美国作为二战后期参与者，本土未受战火侵袭，强大的生产力和工业能力使其成为主要战时物资供应国，从而积累了大量黄金储备。美国的黄金储备从十九世纪末的 200 多吨激增至二战后的 20,000 多吨，增长了 100 倍。在二战后美国占据了全球黄金储备的半数以上。

  1. 锚定公认的超主权储值工具：黄金『零教育成本，且美国拥有充足储备』
  2. 发行方为战后最强国：美国『在布雷顿森林会议上，各国领导人选择信任其黄金兑付能力』
  3. 发行方具备初始流动性：美国『凭借黄金储备提供兑换保障，同时作为战后重建物资主要供应国，创造了强劲的美元需求』

Tether 2.0 ​

  1. 流动性规模快速增长，并在各类交易平台间形成互联互通：这种扩张源于流动性的强大网络效应。除传统交易所外，Tether 还发展出了一个庞大的场外交易网络。这个网络的特点在于其自发性和去中心化属性，这一特性对理解 Tether 3.0 版本中的反脆弱性至关重要。
  2. Bitfinex 遭遇安全漏洞导致资产损失，面临系统性风险，最终通过债权、股权和数字货币权益的综合重组方案成功渡过难关。这次事件不仅是 Bitfinex 经历的最严重信用危机，也给 Tether 带来重大影响。
  3. Tether 的透明度和储备充足率持续受到市场质疑。截至目前，仅有三份不具备法律约束力的第三方审计报告仅能证明 Tether 在"特定时点"拥有 100% 储备，这导致加密货币市场参与者对 Tether 的信用持续存疑。
  4. 各国监管机构开始采取严厉措施，针对非法用电行为实施断电处罚。标志性事件包括 2017 年美国富国银行 (Wells Fargo) 冻结 BFX 账户，促使 BFX 和 Tether 提起法律诉讼。2018 年，美国纽约联邦检察院对 Tether 母公司启动调查和诉讼程序，同期 Noble Bank 等金融机构也终止了与 Tether 的合作关系。这一系列事件表明，法币出入金渠道 (fiat onramp) 就像电源，而银行体系则是其中不可或缺的基础设施 - 电线。

美元 2.0 ​

  1. 随着美元流动性的扩张，美国持续向全球输出通货膨胀。资本全球化带来的生产过剩，加上越南战争的巨额开支，导致美国政府财政赤字急剧攀升。
  2. 为填补越战带来的财政缺口，美国大规模发行美元。与此同时，欧洲各国在战后重建过程中积累了大量美元储备。
  3. 欧洲预见美国将继续扩大美元发行规模，开始抛售美元储备转而购入黄金。到 1968 年，美国公布的黄金储备仅剩 9,000 多吨，相比 1945 年的 21,000 多吨大幅缩水。
  4. 美国黄金储备的不透明性，加上储备量的显著下降，加剧了市场对美元贬值和黄金升值的预期。欧洲各国随之进一步抛售美元购入黄金，引发美元信用危机。这一现象被称为 Triffin dilemma (特里芬难题)，源自经济学家罗伯特·特里芬 1960 年出版的《黄金与美元危机-自由兑换的未来》。值得注意的是，这一问题出现时布雷登森林体系尚未完全崩溃。

特里芬难题可以概括如下：战后美国通过输出美元 (如援助欧洲重建的"马歇尔计划") 有效缓解了国际"美元荒"，增强了各国对美元的信心。美元因此获得了世界级的黄金信用 (这也是美元被称为"美金"的由来)。美国作为最强军事力量，通过美军维持各国秩序的方式，也为美元提供了信用保障。

然而，随着美元持续输出，境外美元储备不断累积。到 50 年代末 60 年代初，由于境外美元流动性和储备状况比美国本土黄金储备更加透明，美元持有者逐渐发现境外美元总量已超过美国黄金储备。这引发了对美元与黄金固定汇率可持续性的质疑。各国随即开始抛售美元购入黄金，推高黄金价格。美国为维持汇率稳定不得不抛售黄金，导致本国储备大量流失。

最终，为保住剩余黄金储备，美国不得不宣布美元与黄金脱钩。这一难题在 60 年代逐步显现，最终导致 1971 年尼克松宣布"新政"，其中包括终止履行对外国政府或央行的美元兑换黄金义务，布雷登森林体系由此瓦解。

Tether 3.0 ​

  1. 2017 年底，美国两大监管机构 CFTC 和美国司法部开启了针对 Tether、BFX 及其相关银行业务的调查。尽管 BFX 和 Tether 都不是美国公司，但只要涉及美元交易和美国客户，美国的长臂管辖权依然有效。这是全球最大货币霸权与加密货币"海盗"的一次较量。我曾多次在公开场合提到，BFX 和 Tether 团队具有"海盗精神"。在加密货币圈内，"海盗精神"是个中性词。就像《加勒比海盗》电影展现的那样，它代表着在缺乏明确规则的环境中，遵循自己的道德准则和行为规范，可能是善意的，也可能是恶意的，或者保持中立。
  2. 监管方面的负面消息往往对 Tether 影响有限，但银行业务关系出现问题时，情况就完全不同了。最明显的例子发生在 2018 年 10 月，当时由于银行关系危机，Tether 价格一度暴跌至 0.8 美元，显示出其稳定性的脆弱一面。
  3. Tether 面临的信用危机并非来自监管。不合规的 Tether 能够在加密货币世界与合规的稳定币 (如 TUSD、USDC) 长期共存。Tether 的信用危机源自"兑付危机"，这与传统银行因准备金不足而面临挤兑的情况类似 (美国银行规定要求 10% 的准备金，2008 年金融危机后要求额外准备金存放在联储，联储会为其支付相应的利息)。
  4. 2019 年 4 月，Tether 承认 USDT 并非 100% 由美元储备支持，而是约 70% 为美元储备，其余 30% 为债券和股权等其他资产。然而，这一披露并未影响 USDT 的稳定性，其发行量反而持续攀升。
  5. 前文提到，Tether 通过扩大流动性形成了庞大的场外兑换网络，这成为保障其稳定性的关键。对于 USDT 的使用者或兑换者而言，他们关注的不是 Tether 是否具备 100% 的美元兑付能力，而是上下游是否愿意以接近 1 美元的价格接受 USDT。USDT 的流动性越强，其与美元的挂钩能力就越稳固。这个去中心化的兑付网络随着流动性扩大、使用场景多元化 (如外贸、防疫物资采购)、价值传递范围扩大 (跨国、跨地区、多渠道)，变得愈发强大，增强了 Tether 的反脆弱性。因此，无论是监管压力还是非 100% 储备等信用风险，都在强大的市场流动性面前逐渐失去了主导地位。
  6. 2019 年，Bitfinex 完成了"据称"价值 10 亿美元的 IEO，但实际到账可能仅有数千万美元，用于缓解其被美国联邦检察院冻结美元账户所带来的流动性危机。这次 IEO 获得了许多行业资深人士、比特币早期参与者，甚至包括竞争对手 BitMex 创始人 Arthur Hayes 的支持。Arthur 作出了一个重要观点：Tether 已实质上成为行业的美联储，而美联储不容倒下，因为 Tether 早已超越了 Bitfinex 的范畴。

美元 3.0 ​

  1. 1971 年布雷顿森林体系瓦解后，尼克松政府宣布美元与黄金脱钩。为了维持美元在国际贸易中的主导地位，美国将目光投向了全球流动性最强、交易量最大的大宗商品 —— 石油。尼克松政府向 OPEC 最大产油国兼全球最大石油出口国 - 沙特提供军事支持与保护，作为交换，要求沙特所有石油出口必须以美元结算。1973 年 10 月，OPEC 接受了这一条件，石油美元体系 (Petro Dollar) 由此确立。至此，美元的价值支撑从黄金转向了石油。
  2. 石油美元体系的直接后果是，大量中东石油出口国积累了巨额美元储备。同时，由于美国产业转移，中日韩等亚洲国家的贸易顺差也带来了大量美元积累。这些国家为了实现外汇储备的保值增值，普遍选择购买美国国债，将资金重新注入美国金融体系。这使得美国得以向外输出通货膨胀，维持国内物价稳定和经济繁荣。与此同时，国际上区域性危机此起彼伏，战乱不断。任何可能威胁美元核心地位的国家领导人 (如萨达姆、卡扎菲)，都会面临美国的军事干预。
  3. 几乎每次区域性危机，无论是亚洲金融危机还是拉美金融危机，背后都能看到"美元流动性危机"的身影。虽然无法确定美国政府是否有意制造这些危机以获取利益，但美国通过控制美元流动性来影响全球经济命脉的能力是不容置疑的。
  4. 当前的石油危机和贸易战，本质上是主权国家之间的货币博弈。俄罗斯在采取行动前就已清空美元资产储备。美国为维护美元霸权地位不惜代价，因为被武器化的美元可以无形中重创一国经济，轻易切断其国际经济命脉。这次原油危机可能成为美元国际结算地位动摇的起点。结合疫情影响，反而为人民币国际化创造了机遇。布雷顿森林体系瓦解后，美元通过与沙特的战略合作，实现从以黄金为基础向以石油为基础的转变 (Petro Dollar)。如今，沙特与美国的战略分歧可能打破这个持续 50 年的利益同盟。另一方面，俄罗斯已基本清空美元资产，而作为全球最大原油进口国的中国也采用人民币结算。如果美元在全球最大大宗商品交易中的流动性和需求大幅下降，加上逆全球化趋势，美国借助石油美元体系获取全球经济优势的时代可能即将结束。

通过 Tether 这个稳定币的案例，我们可以与美元进行对比，深入理解信用货币的运作机制，以及创建和维持一个稳定币项目所需的关键要素：

  1. 信用背书 (来自政府、大型企业、金融机构、交易所等权威机构)
  2. 流动性支持 (由大型交易机构、交易所等提供)
  3. 流动性渠道和承销网络 (包括政府、金融机构、大型交易平台、交易所，以及各类应用场景)

当这三大要素齐备，再加上市场时机和足够的风险承受能力，成功运营一个稳定币项目就相当于建立了一个私人央行，可以实现各种灵活的货币操作。

稳定币项目的盈利模式与中央银行类似。合规的收入来源包括双向兑换手续费和发行费用。不合规的获利方式则包括人为操纵货币供应量、暗箱操作和市场操纵等。就 Tether 而言，尽管其曾多次面临退出市场的机会，但选择继续经营并与监管对抗，特别是在遭遇资金被盗后完成债务清偿，这种行为展现了其在加密货币市场中的信用承诺。

然而，任何中心化的单点风险都值得警惕，Tether 也不例外。随着其规模不断扩大，很可能成为行业的系统性风险，这与大型交易所的情况相似。因此，Tether 竞争对手的出现是健康的市场现象。但值得注意的是，只要这些稳定币仍然以美元作为储备资产，美联储就始终处于主导地位。无论是采用 Omni 链还是 ERC20 协议，是 TUSD 还是 USDT，这些技术创新实际上都在强化美元的全球货币霸权。