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裂隙中的共识 - Tether 与全球金融新秩序
这篇文章引用自 YettaSing 发表于 X 上的长文，这里用大模型进行了润色加工，让原文显得更加通俗易懂。
USDT 已凭借其全球广泛流通和庞大的资产规模，成为离岸市场最关键的流动性工具。然而，关于 Tether 的诸多疑问始终萦绕在业内人士心头：为何 Tether 被视为加密货币行业的"事实央行"？美国监管机构对其态度为何如此微妙 —— 既不彻底打压，也不明确支持？它的存在究竟对美国金融体系产生了怎样的影响？在这种监管与市场的拉锯战中，突破口又在何处？本文将带领读者从宏观视角审视稳定币的深层意义，这也是理解该领域未来发展的关键所在。
Tether 是怎样一门好生意？
Tether 最新发布的 Q3 数据展现了其惊人的盈利能力。截至 Q3，其资产总额达到 $125bn，其中美债约占 $102bn，Q3 净利润达 $2bn，全年累计利润高达 $7.7bn。相比之下，金融巨头 BlackRock 的 Q3 利润为 $1.6bn，Visa 为 $4.9bn，而 Tether 的员工数量不到这两家公司的百分之一，人均产出却是他们的百倍以上。
Tether 的成功并非一蹴而就，而是源于一个简单的市场需求。在早期加密货币市场，所有交易所都采用 BTC 交易对，双向价格波动导致结算困难。Bitfinex 敏锐地发现这一问题，推出 USDT 作为记账单位 (UoA)，这是其首个应用场景。2019 年，孙宇晨发现了交易所间跨链转账的需求，由于 ETH 转账费用高且速度慢，而 Tron 网络快速且成本低廉，他投入数亿元 (来自 Tron 节点收益) 补贴 TRC20-USDT 的交易所充提业务，使用该功能的用户可享受 16%-30% 的收益，这成为第二个应用场景。随后，USDT 在链下世界获得广泛采用，在通货膨胀严重的国家作为价值存储 (SoV)，在各种灰色地带作为交易媒介 (MoE)，演变为影子美元，这是其第三个场景。通过三次演进，Tether 与 USDT 的市值和流动性共同成长。
目前，Tether 超过 80% 的资产投资于美债，使其具备类似美国政府货币市场基金的特征：高安全性和充足流动性。作为价值存储工具，其安全性超过银行存款。银行存款面临资产端风险，如 SVB 破产对 USDC 的影响就是典型案例，而国债则是风险最低的金融产品。
同时，Tether 较货币基金具有明显优势，因为货币基金仅是投资产品，缺乏货币结算功能。这也解释了 Tether 为何能如此高人效的原因：USDT 作为交易媒介，在降低货币流通摩擦方面远胜现有跨境结算或支付渠道。作为事实上的影子美元和广受认可的记账单位，全球众多交易平台都自发采用 USDT，助力其建立起庞大的全球网络。
这体现了货币业务的独特魅力。Tether 整合了支付、结算和资金管理功能，成为加密货币行业实质上的美联储，这在加密货币出现前是难以想象的。其网络效应随流动性扩大而增强，这种优势不是简单通过提供高额收益率或竞争性挖角（即所谓的 token vampire attack）就能撼动的。
这种商业模式的成功也引起了传统金融机构的关注。Paypal 发行稳定币的决定，正是看中了随业务扩张带来的资金沉淀与收付结算需求，而稳定币恰是最理想的承载工具。这一趋势必将促使更多金融机构，包括美国的银行与货币基金，重新思考它们在数字货币时代的定位。
从『大而不倒』到『深而不倒』
美国若要对 Tether 采取监管行动实际并不复杂。美国国债的托管高度中心化，而且 Tether 自 2021 年起就被司法部立案调查，案件在 2022 年底转交给纽约南区著名检察官 Damian Williams (他负责处理多数重大加密货币相关案件，包括 SBF 案)。然而美国之所以保持克制，是出于对金融稳定和战略利益的综合考虑。
首要考虑是美债市场的流动性风险。Tether 资产配置中有 80% 是美国国债，如果监管部门采取强制措施导致 Tether 不得不大规模抛售美债，可能引发美债市场剧烈波动，甚至引发系统性风险。这反映了"大而不倒"的现实考量。
更为重要的是 USDT 作为影子美元在全球范围内的延伸作用。在高通胀地区，USDT 成为重要的价值储存工具；在受金融制裁和资本管制的地区，USDT 发挥着重要的交易媒介功能；在各类非正规金融活动中（恐怖组织、毒品、诈骗、洗钱等）也扮演着关键角色。随着 USDT 在全球范围内的使用场景和渠道不断拓展，其系统重要性（反脆弱性）也随之提升。这体现了"深而不倒"的特点。
从美联储的角度来看，这种局面可能符合其战略利益。表面上，美联储承担着维持物价稳定和促进充分就业的双重职责，但其核心目标是维护美元的全球主导地位，把控全球资本流动。USDT 和 USDC 的广泛使用实际上扩大了美元的离岸流动性。其中，USDC 作为受监管的美元兑换通道，而 USDT 则通过其广泛的分销网络将美元渗透到全球各个角落。USDT 的非正规金融网络和替代性支付渠道，客观上促进了美元的全球流通和跨境支付，这有助于美国在国际金融体系中巩固主导地位，强化美元的全球影响力。
Tether 受到的阻力来自哪里？
尽管 Tether 在多个层面支持了美国金融霸权的延续，但它与美国监管机构之间的角力从未停止。正如 Hayes 所言："即便 Tether 完全合规经营，美国银行系统仍可能在一夜之间将其切断。"
首先，Tether 无法配合美联储的货币政策。作为一个完全储备的稳定币，Tether 不会随美联储的政策调整而改变其流动性供应，无法像传统商业银行那样参与量化宽松或货币收紧。这种独立性虽然增强了其信用度，但也使美联储难以通过它来实现货币政策目标。
其次，美国财政部对其可能引发的美债市场波动保持警惕。如果 Tether 因意外事件崩盘，将被迫大规模抛售美债，这可能对美债市场造成严重冲击。在10月29日的财政部借款咨询委员会会议上，与会者广泛讨论了是否可以通过直接将美债 tokenize 来降低 USDT 对美债市场的影响。
最关键的是，Tether 正在挤压传统银行和货币市场基金的市场空间。稳定币优异的流动性和收益率吸引了越来越多的用户，这对银行的存款业务和货币基金的吸引力构成了重大挑战。同时，Tether 的高盈利性也引发了一个问题：为什么银行和货币基金不能涉足这一领域？今年四月提出的 lummis-gillibrand payment stablecoin act 鼓励更多银行和信托机构进入稳定币市场，这正是对这一趋势的回应。
Tether 的发展历程可谓跌宕起伏。尽管监管套利为其带来原罪，但也创造了巨大的发展机遇。如今，它已具备与传统金融势力抗衡的实力。虽然未来发展难以预测，但任何具有突破性的创新，本质上都是对既有权力和利益格局的重新分配。
超主权货币体系的可能
在探索超越美元体系的过程中，Tether 的角色不仅限于维持全球支付与流动性功能，更在于构建一个真正的超主权货币体系。这一战略目标的关键在于与 Bitcoin (BTC) 的系统性挂钩。2023 年，Tether 率先迈出了这一步，宣布将其 15% 的运营利润用于购买比特币。这一举措不仅是资产储备多元化的尝试，更标志着 BTC 正式成为支撑其稳定币生态的重要组成部分。
随着 Tether 支付网络的持续扩张，以及 BTC 作为超主权货币在全球市场地位的不断巩固，我们可能将见证一个崭新金融秩序的形成。
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新神的诞生也许源于偶然，但旧神的没落却是历史的必然。